证劵法适用疑难问题研究

          ——论“对赌协议”的法律定性

广东省肇庆市怀集县人民法院   张 靖

二○一四年六月二十日

作者简介：

张靖，女，1984年生，广东财经大学民商法学硕士研究生，联系方式：办公电话：0758-5527939；E-mail：bao8411@126.com。

论文独创性声明

本人郑重声明：所呈交的论文是我个人进行研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，特此声明。

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证劵法律适用疑难问题研究

                            ——论“对赌协议”的法律定性

论文提要：

私募股权投资基金通过对融资企业投资而获得企业的股权，并在企业上市后或盈利预测最大化时获利退出。投资中最主要的风险控制问题由估值调整机制（即“对赌协议”）予以解决。对赌协议内含着经济和法律要素的“新鲜事物”，重塑对赌协议的涵义及特定、结构及法律构造可以发现对赌协议在资本市场中适用的真实价值和现实风险。“海富投资案”一审、二审及再审判决结果，呈现出我国司法机关对待对赌协议的基本认知和态度，取其经验有利于更进一步解析对赌协议的优势和风险，更有利于从理论和实践两个层面观察对赌协议的法律定性，继而较为全面认知对赌协议法律定性。全文共9998字。

投资中最为重要的环节即对被投资企业进行准确估值并确定投资方案，而如何对被投资企业进行准确估值，除了采用多重估值算法对企业进行重复估值减少估值误差外，还有一种“事前+事后”的动态估值调整机制，即“对赌协议”[1]。在对赌协议中，投资方与对赌协议签订相对方对融资企业目前的估值分歧加以保留，“搁置现在，放眼未来”。这种巧妙的设计结构看似天衣无缝，非常完美，在我国却出现了水土不服的现象。近几年广为媒体及金融人士关注的“海富投资案”在经历了一审、二审及再审之后，终于以最高院相对承认对赌协议的法律效力落下帷幕。这个案例让本来处在法律空白区域的对赌协议走到了台前，司法系统对此案的判决将有着极强的示范作用。显然，对赌协议是经济与法律要素交叉“成果”，我们应积极反思对赌协议的法律性质与结构，尽快推出完善的法律监控机制。

一、   浅释对赌协议

（一）对赌协议概念重释

对赌协议，相应的英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），严格翻译成中文即“估值调整机制”或者“估值调整协议”。在被作为舶来品，作为一种创新金融工具引入国内投资领域后，因估值调整机制的内在特点具有双向性及不确定性，从而被人调侃性地称呼为“对赌协议”。对赌协议是在投资过程中被普遍使用的一种收益与风险对冲的平衡机制，设计初衷是减少投资者的投资风险，随着时间的推进，投资的风险得到释放、消除，对赌协议也就完成了其光荣使命[2]。

关于对赌协议的具体定义，目前业界尚无统一说法，且多数学者及实务界人士的定义均存在不同程度的瑕疵。如签订主体归纳的不够全面，忽略了并购这一情形[3]。我们在总结及归纳的基础上认为，对赌协议较为合适的定义可以表述为：投资方（含收购方）与对赌协议签订相对方（含出让方）在签订投资（并购）合同时，以合同中某一条款或者附属合同的方式，将融资企业相关的某种不确定情形设为参考指标，并为此约定一定的时限。时限届临时，若成就此种条件（融资企业完成了预定目标），则对赌协议签订方可以行使约定的权利（或投资方必须履行约定的义务）；相应地，若未能成就条件（融资企业未能完成预定目标），则对赌协议签订相对方必须履行约定的义务（或投资方可以行使约定的权利）。

（二）对赌协议的产生原因

私募股权投资基金（Private Equity Fund,简称PE）以其高风险、高收益率而闻名，而其高风险的特质也意味着，如果PE不审慎选择被投资企业，己方的风险将处于极度不可控状态[4]。由于信息不对称原因，PE方在投资前即使进行了较为全面的尽职调查，亦未能完全知悉被投资企业的所有运行情况。投资的后风险属性使得PE方仅仅通过多次考察、审慎决定是否投资等环节来控制投资风险是远远不够的[5]。通过分析研究，对赌协议的必要性主要有以下几点：

第一，降低信息不对称导致的盲目投资风险。由于市场经济普遍存在信息不对称问题，对赌协议签订相对方了解融资企业渠道有限，使得投资方对企业的估值持保留态度；而对赌协议签订相对方出于融资的需要往往过分夸大企业估值，导致双方在融资企业的估值问题上存在较大分歧。“对高科技初创企业进行估值非常困难。风险资金投入之初创业企业家的能力是隐藏的，创业企业家真实的个人能力随着项目不断进展才会逐步揭示，此时对创业企业的估值就需要做出调整，作为是否追加下一轮投资的重要参考因素。”[6]

第二，对赌协议签订相对方融资需求迫切。我国的大多数中小企业都有融资的需要，但由于我国的金融环境及政策因素，都面临“融资难”的问题。没有抵押或担保，很难从银行及其他金融机构处获得低息贷款，若借助高息民间资本融资，则造成沉重的债务负担，使得企业饮鸩止渴。中小企业面临企业发展中的关键节点时，往往需要大量的资金支撑。由于融资难，企业便会考虑是否引入战略投资者，以股权换融资。同时，部分企业出于上市的目的，也会寻找战略投资者介入，因为战略投资者可以提供较为全面的上市咨询及包装建议服务，为顺利上市增添筹码。

（三）对赌协议的特征

通过剖析大量案例，简单归纳对赌协议具有以下三方面特征：

第一，缔约主体的特定性。投资方多是私募股权投资基金等大型投资机构，本文中提及的私募股权投资基金，区别于以投资证券市场（多投资于二级市场）为主要盈利渠道的私募证券投资基金[7]。“私募股权投资基金作为一种资本市场的金融创新工具，在全球范围迅速发展，已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。[8]”此类私募机构多具有外资背景，如高盛、凯雷、摩根斯坦斯、鼎晖投资、新加坡PVP以及英联等等[9]。此类机构拥有雄厚的资本、丰富的投资经验及策略以及娴熟的投资技巧。融资企业大多为处于高速上升通道、亟需大量资本支撑其发展规模的民营企业的实际控制人。“融资方通常为同时具备控股股东和经营者双重角色的被投资企业的实际控制人，而融资企业也往往是国内具有良好成长性的民营企业。[10]”实际控制人的这种双重身份也使其有了与投资方签订对赌协议的筹码。

第二，缔约时间一般在企业PRE-IPO阶段。此时融资企业处于成熟期，盈利能力较为稳定，投资方与对赌协议签订相对方签订投资协议及业绩对赌协议，即保证了稳定的回报率，也保证了在业绩不理想的情况下可以及时抽身。

第三，投资方充当角色的特定性。参与对赌协议的投资方一般均为财务投资者，而非战略投资者[11]。财务投资者关注的是企业的短期效益，只对企业进行投资，而不参与融资企业的日常管理和运营，并在适当时机（盈利预测最大化时）获利退出。战略投资者则不同，战略投资者更加关注企业的长远前景，并且愿意参与融资企业的经营管理，并通过自身较为丰富及成熟的管理经营帮助融资企业进行改制及结构治理。进一步分析对赌协议中的投资方，当融资企业完成业绩或成功上市时，投资方顺利获利抽身，当未能完成业绩或上市搁浅时，投资方在获得补偿后可选择融资企业改组，或及时进行股权转让实现止损退出。“他们的活动与表现主要在资本运作和资本市场上。他们基本上是通过对赌协议和在资本市场上‘用脚投票’来保障和实现自己的权益。这是一种典型的‘结果导向’型的公司治理安排。[12]”

二、   对赌协议的构造分析与法律定性

（一）对赌协议的构造分析

崔建远教授在《合同法》著作中认为，合同主体即缔约人，“缔约人是实际订立合同的人，既可以使未来合同关系的当事人，也可以是合同当事人的代理人。由于合同系多方法律行为，缔约人必须是双方以上的人。[13]”合同主体主要是指在民事法律关系中享有权利和承担义务的民事法律主体。对赌协议也包括两个或两个以上的缔约人，主要为投资方和对赌协议签订相对方两方。但在实践中，融资企业往往也会成为合同的一方主体。

此处需要明确两点：第一，融资企业的管理层（通常亦是企业的股东或实际控制人）在参与对赌协议时，并非以融资企业身份参加，而是以对赌协议签订相对方的身份参加；第二，有学者认为融资企业在参与合同签订时并不能算作独立的主体，认为其只是出面对相关事项作出解释、说明或承诺，不享有权利和承担义务。在对赌协议中，融资企业的业绩仅是对赌协议胜负指标的参考对象。在国内的对赌协议中，不允许因对赌输了的情况下，让融资企业回购企业股份，因此融资企业在对赌协议中基本难以承担补偿义务。

有学者认为：“对赌协议中双方法律关系的客体，大多为股权、期权认购权、投资额等形式存在的对赌‘筹码’。[14]”我们不同意此种说法。因为对赌协议本是一个合同，属于民法中的债权关系范畴，故对赌协议的客体可以参考民事法律关系中对于债权的客体的认定：“对于民事法律关系的客体不可一概而论，应区分不同的关系、不同的民事权利而论起客体……债权的客体既不是物也不是债务人，而是债务人的行为，称为给付（此给付的标的包括物和劳务）。[15]”由梁慧星教授著作中的观点可知，债权合同的客体不是人或物，而是“给付”。而前述学者的观点中所谓的“现金、股权、股权回购权或董事会席位”只是对赌协议的给付标的物，并非对赌协议的客体。综前所述，对赌协议的客体即“给付”主要包括：对企业股权比例的调整；对投资方给予约定的现金补偿；对融资企业进行第二轮投资；对融资企业管理层给予奖励等等。

（二）对赌协议的法律性质

我国的金融行业较西方发达国家起步较晚，虽然近几年取得较快发展，但行业整体发展水平仍落后于西方。同时，相关法律法规的配套水平也同样滞后于实务操作，滞后于发达国家。在这个大背景下，本节通过将对赌协议与法律术语的多维度对比，厘定出对赌协议较为精准的法律性质。“以法律是否设有规范并赋予一个特点名称为标准，合同分为典型与非典型合同。[16]”典型合同又称有名合同，通过《合同法》第124条及《合同法》中规定的15类有名合同可以发现，对赌协议并不是与其中任何一种合同类型相匹配，故可以确定对赌协议是一个无名合同。

对赌协议到底是附条件合同还是射幸合同？笔者通过分析阅读的著作及学术成果发现，持有认为对赌协议是附条件合同观点的学者数量与认为对赌协议是射幸合同的学者数量基本持平，由此可见，对于这个问题，理论界及实务界均存有相当大的争议。

按照合同的法律效果在缔约人签订合同是否能确定，合同分为实定合同和射幸合同两类。“实定合同是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。射幸合同是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同。[17]”按照射幸合同的作用，可以分为对抗风险型射幸合同与滋生对抗风险型射幸合同。商业保险、某些金融衍生合同、期货合同及估值调整协议等一般属于对抗风险型射幸合同。而若按照射幸合同作用与某方主体的目的，则可分为激励型射幸合同与非激励型射幸合同。“激励型射幸合同更接近于实定合同中的买卖，双方在一定程度上存在双赢的可能性，合同的设立目的也是约束并激励一方当事人实现另一方当事人所期待的偶然性事件发生之缔约目的。[18]”对赌协议一般属于此类。

按照合同的生效或解除的依据不同，可以将合同分为标准合同、附条件合同及附期限合同。有些学者之所以认为对赌协议是附条件合同，原因有以下几个方面：第一，认为对赌协议在签订时并未生效，直至条件成立时才生效，即只有融资企业完成了约定业绩目标时，对赌协议中的“奖励”约定才生效，“惩罚”约定则不生效。相反地，只有在融资企业未能完成约定的业绩目标时，对赌协议中的“惩罚”约定才生效，“奖励”约定则不生效。第二，认为对赌协议的两种结果只是对先前的估值误差进行调整，如果高估了企业估值，则对赌协议签订相对方对投资方予以补偿；如果低估了企业估值，则投资方对对赌协议签订相对方给予补偿或进行追加投资以平衡各方利益。故对赌协议并无“射幸性”可言，赌输或赌赢产生的给付义务只是对先前估值误差的调整补救手段，类似于“多退少补”；第三，射幸合同由于其严重不对等性，往往使一方获得重大利益而另一方遭遇重大损失，对个体乃至国民经济的稳定性都会产生一定的影响，故射幸合同的类型必须由法律进行明文规定。而我国目前并未就对赌协议进行相关立法说明。

在对各种观点进行分析筛选基础上，我们认为：按照合同的法律效果在缔约人签订合同是否能确定，对赌协议是射幸合同，而非实定合同；按照合同的生效或解除的依据，对赌协议是一个标准合同，而非附条件合同或附期限合同。原因在于：第一，射幸合同与附条件合同并非对立关系，而是不同划分条件下的具体合同类型而已。按照合同的法律效果在缔约人签订合同是否能确定，合同只能分为实定合同与射幸合同两类，即所有类型的合同要么是实定合同，要么是射幸合同。而按照合同的生效或解除的依据不同，合同分为标准合同、附条件合同及附期限合同三类。对赌协议中具体由哪一方承担给付义务，哪一方享有权利，在合同生效时并不能确定。故可以确定，在实定合同和射幸合同两种合同分类中，对赌协议属于射幸合同，且属于前文提及的射幸合同中的对抗风险型射幸合同、激励型射幸合同。由于对赌协议在合同成立时已经生效，故按照合同生效或接触依据不同，对赌协议属于普通合同。第二，对赌协议以企业业绩、能否上市等条件为对赌内容，而这些内容在对赌协议签署时尚未发生，未来能否发生，具有很大的不确定性，并非只靠对赌协议签订相对方的主观努力就可实现，还受到市场环境、消费者购买力、行业发展阶段等多重客观因素的制约。第三，对赌协议的“赌注”与合同双方所作的努力而言具有不对等性。从对赌协议签订相对方来看，一旦赢得对赌，便可能受让投资方的巨量股权，甚至有可能丢掉企业控制权。赢与输之间，哪怕离完成约定的业绩目标只差毫厘，也仍需承担沉重的给付义务，这种不受主观控制的客观结果导致的“权利义务两重天”现象，是“射幸性”的典型体现。第四，附生效条件的合同只有在所约定条件成就时，合同才发生效力，即合同可能生效，也可能不生效。而对赌协议则是在签订时立即生效，只是此时双方的权利义务并不确定，后续通过判断约定事项是否达成，来确定双方的权利义务。

三、   对赌协议的国内法律适用——以“海富投资案”为例

创业板开放以前，对赌协议主要存在于“两头在外”的企业中，因为这部分企业的最终目的是寻求海外上市，故需要引入境外投资，境外投资便将运用娴熟的对赌协议顺势用在了对这些企业的投资中。在创业板块开放后，创新型企业引入PE投资或产业投资的现象较为普遍，对赌协议越来越多的被运用。但由于我国相关金融法律法规不完善，对赌协议的法律适用存在不少疑惑，其中尤以“海富投资案”为典型例证。

（一）浅析“海富投资案”案

2007年苏州海富投资有限公司（简称“苏州海富”）与甘肃众星锌业有限公司（其后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，简称“甘肃世恒”）、香港迪亚有限公司（甘肃世恒系其全资子公司，简称“香港迪亚”）以及香港迪亚公司的实际控制人兼总经理陆波（同时担任甘肃世恒的总经理兼法定代表人）共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称“增资协议书”）。协议签订后，苏州海富随即向甘肃世恒支付了2000万元。随着时间的推进，矛盾逐渐显现。2008年，甘肃世恒年净利润仅为26858.13元，远未达到对赌协议中约定的3000万元目标。根据事前约定，甘肃世恒需要按照协议中第七条第二款（业绩对赌条款）[19]的对赌协议条款履行赔偿承诺，而甘肃世恒方面不愿意履行赔偿。随后苏州海富向兰州市中级人民法院提起民事诉讼，请求法院判定甘肃世恒、香港迪亚及其实际控制人陆波向其支付补偿款共计1998.2095万元，并承担诉讼费用及其他费用。

（二）历经三次审判的司法思路及法理分析

此案在兰州市中级人民法院开庭审理，审理后驳回了苏州海富的全部诉讼请求，案件受理费由苏州海富承担。

一审判定该对赌协议无效并驳回苏州海富全部诉讼请求，判决理由主要基于以下三点：第一，2007年11月苏州海富与香港迪亚签订了《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》，将众星公司外资企业变更为中外合资经营企业。自此企业性质已经发生了变化，成为利润共享、风险共担的合资企业。对赌条款既违反了《中华人民共和国中外合资经营企业法》中企业应按出资比例进行利润分配的规定，也违反了《中华人民共和国公司法》第二十条股东不得损害公司及债权人利益的规定。根据《中华人民共和国公司法》第五十二条第五款规定，该对赌条款由于违反法律法规属于无效条款。苏州海富要求甘肃世恒赔偿没有合同及法律依据。第二，苏州海富和甘肃世恒关于补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》中企业利润应当按照企业注册资本的比例进行分配的原则，补偿规定违反了投资领域风险共担原则。第三，该对赌条款也违反了《公司法》中股东不得损害公司及债权人利益额规定。因为该条款违反多项法律法规，按照《合同法》中有效合同的判断标准，该对赌协议无效。

苏州海富不服并提出上诉，二审由甘肃高院审理。法院认为双方的争议焦点在于对赌条款是否具有法律效力。甘肃高院认为，合同四方关于利润应当完成3000万元的约定，不违反法律规定；而四方约定完不成3000万元利润的补偿约定，则实质上已经演变成了“名为投资实为借贷”的保底收益型条款，违反了风险共担原则。另外，海富方面未向法院提供关于共同经营以及海富方面的任何人员担任甘肃有色公司相关职务的任何证据，也未向法院证明该笔投资中海富所承担有何种风险。此点也让法院更加认定该笔投资属于“名为联营实为借贷”。参照《最高法〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项是“名为联营，实为借贷”，因违反相关法规，故补偿条款无效。不过，虽然补偿约定无效，但苏州海富基于合理信赖而缔约，甘肃世恒及香港迪亚对无效后果承担主要过错责任；苏州海富也有一定过错，故相对方在向其支付利息时可按同期银行定期存款利率计算而贷款利率计算，方能体现苏州海富相应的过错责任。苏州海富基于合理信赖而缔约，香港迪亚对无效后果须与甘肃世恒共同承担主要过错责任。故香港迪亚及甘肃世恒共同向苏州海富返还投资及利息。

二审判决撤销了一审判决，认定对赌协议无效，同时判定海富投资的2000万元中，除了已计入甘肃世恒注册资本的115万余元外，其余1885万元资金系“名为联营，实为借贷”，判令甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司于判决生效后30日内共同返还苏州工业园区海富投资有限公司1885.2283万元及同期银行定期存款利息，一审及二审的诉讼费由甘肃世恒及香港迪亚承担20万元，其余部分由苏州海富承担。

甘肃省高院将对赌协议与借款合同相提并论，认为对赌协议约定如果融资企业完不成业绩目标，则融资企业需要按照约定价格回购投资方股权，这实际上至少获得保底收益，从而认为对赌协议“名为投资实为借贷”，将二者划等号，这是不恰当的。二者有着本质区别。首先，二者性质不同。对赌协议时整个投资协议的组成部分之一，是主合同（投资协议）的附属合同，整个投资协议有个非常复杂的设计结构。而借款合同则为独立合同，且合同主体也相对较为明晰，结构简单。其次，二者目的不同。签订对赌协议的目的是通过投资有潜力的企业从而获得巨额回报，并通过实现约定对赌条款以减少投资失败遭致的损失。而签订借款合同的目的则是为了通过风险级别较低的借款行为，收取较为稳定的利息收益。最后，二者结构不同。对赌协议的合同结构相对复杂，不但要设置离岸公司规避法律风险[20]，并运用较多的估值模型分析来设定对赌标的的准确值，还牵扯到了数方当事人，一旦合同履行还涉及到此轮投资或股权转让。借款合同的合同结构则简明许多，只需明确借款主体、借款金额、年限、利息及担保条款等即可。

苏州世恒及香港迪亚对终审结果不服向最高法申请再审，2012年底再审撤销了甘肃省高院的二审判决，并判令香港迪亚向苏州海富支付协议约定的补偿款1998.2095万元，驳回了苏州海富的其他诉讼请求（要求甘肃世恒及陆波承担赔偿责任），一审及二审的诉讼费用均由香港迪亚承担。

甘肃省高院的审判结果与原告的诉讼请求存在巨大差距，对相关诉讼请求也未予判决，故导致了最高院对此案的再审。最高院认为该案的审判焦点在于：甘肃世恒作为对赌协议的一方主体，在未能达到约定的业绩目标后，是否需要向投资方承担补偿责任。

最高院认定甘肃世恒作为融资企业的身份参与进对赌协议，与投资方约定若未完成业绩需要按约定公式计算补偿数额这一做法，让投资方可以获得较为稳定的收益。一旦融资企业输了对赌需要支付补偿或转移股权时，由于可能侵害到公司本身、股东及债权人的利益，这是《公司法》所严格禁止的。故此部分对赌条款应认为无效。投资方与对赌协议签订相对方（甘肃世恒的股东香港迪亚）的对赌协议由于并未侵犯第三方的利益，故对赌条款仍然有效。

（三）最高法再审对对赌协议法律适用的司法导向

通过“海富投资案”可以发现，最高院的再审判决结果，相对认可了对赌协议的司法效力，但仅限于投资方与对赌协议签订相对方签订的对赌协议，投资方与融资企业签订的对赌协议由于侵害了中小股东及债权人利益，无法得到法律保护，应归于无效。这同时说明，若对赌协议在不违反《合同法》、《公司法》等相关法律法规的前提下签订，且符合合同双方当事人意思自治，具有相应的合同效力，应当受到法律的保护。

值得注意的是，本案例的判决并不具有普遍性，海富投资自身在拟定本对赌协议的时候存在失误。第一，该对赌协议将融资企业自身作为负有补偿义务的给付主体，不同于标准的对赌协议架构。标准的对赌架构通常在投资方与对赌协议签订相对方之间展开，融资企业的业绩只作为对赌的参考标的，将融资企业作为义务主体，相当于公司（甘肃世恒）向股东（苏州海富）支付巨额现金，这明细违反了《公司法》的相关规定，侵害了中小股东及债权人的利益。第二，该对赌协议单向对赌。本案之所以让法院方面认为该条款有“保底”之嫌，原因是对赌协议属于单向对赌，即此条款只对甘肃世恒方面无法完成业绩的“处罚”加以约定，而并未对甘肃世恒完成业绩的“奖励”加以约定，让法院方面看来感觉“显示公平”。当然，本案中之所以未对甘肃世恒完成业绩的奖励加以约定，原因在于苏州海富作为投资方入股甘肃世恒时，已经付出了高于原始股东几十倍甚至数十倍的代价，这本身已经暗藏着相当大的风险，所以对赌条款中只有处罚而没有奖励。

该案的数次审理，一定程度上反映了多方人士对此案的极为关注，也反映了该案作为对赌第一案，司法部门对该案判决可能产生的示范及案例参考作用正确与否的重视程度，该案的审判结果会成为对赌协议合法与否的风向标。最高院从这个角度考虑，就该案提及的协议书中的对赌条款的无效部分予以剖出，部分承认了对赌协议的效力，实际上是肯定了对赌协议对于投资和融资的功能，并支持融投资双方在不违反法律、法规及政策的前提下，经过双方充分的意思自治，做出约定。私募基金在以后的投资行为时，都会从该案的判决中汲取经验教训，谨慎拟定合同书，防止触碰法律红线，在确认合同合法的前提下，获取最大程度的意思自治权限。

结语

对赌协议“亦正亦邪”。“天使”抑或“恶魔”，关键看运用对赌协议的投资方持有何种心态，如果投资方只是单纯为了调整估值差异所带来的利益不平衡，那么在这种情况下签订的对赌协议就有着较强的估值调整功能，有可能带来“双赢”局面，即融资企业完成业绩目标，对赌协议签订相对方赢得对赌获得投资方转让的股权或者融资企业管理层获得投资方的奖励。虽然此时投资方付出了一定成本，但是由于融资企业的出色表现，使其所持有的企业股权也随之水涨船高，身价倍增。如果投资方将对赌协议视为设置“陷阱”坑害对赌协议签订相对方的工具，则对赌协议签订相对方一不留神，就有可能触发投资方事先埋伏于对赌协议中融资方并未发现的“陷阱条款”，从而遭受巨额损失甚至失掉企业控制权，悲情离场。

[1] 邹菁：《私募股权基金的募集与运作》，法律出版社2012年版，第125页

[2] 郑磊：《一分为二看对赌》，《董事会》2011年第11期。

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[5] 隋平，赵主方：《私募股权投资基金业务操作指引》，法律出版社2012年版，第320页。

[6] 甘培忠，李科珍：《论风险投资有限合伙人“执行合伙事务”行为暨权力之边界》，《法学评论》2012年第2期。

[7] 郭峰：《金融发展中的证券法问题研究》，法律出版社2010年版，第98页。

[8] 王荣芳：《论我国私募股权投资基金监管制度之构建》，《比较法研究》2012年第1期。

[9] 李寿双：《中国式私募股权基金：私募与设立》，法律出版社2009年版，第111页。

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[11] 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，《政法论丛》2011年第6期。

[12] 汤谷良，刘辉：《机构投资者“对赌协议”的治理效应与财务启示》，《财务与会计》2006年第20期。

[13] 崔建远：《合同法（第五版）》，法律出版社2010年版，第42页。

[14] 李岩：《论私募股权投资中的对赌协议》，《金融法苑》2009年第1期。

[15] 梁慧星：《民法总论（第三版）》，法律出版社2007年版，第59页。

[16] 《合同法（第五版）》，第28页。

[17] 《合同法（第五版）》，第36页。

[18] 陈传法：《射幸合同合法性问题研究》，《中国社会科学院研究生学院学报》，2010年第5期。

[19] 协议第七条第二款约定：甘肃世恒公司年度净利润必须达到3000万元以上。如果达不到3000万元，则甘肃世恒须按照事先约定的补偿公式补偿苏州海富公司。补偿金额的计算公式为“（1-2008年度实际净利润/3000万元）*本次投资额。”若甘肃世恒未依约补偿，则苏州海富有权要求香港迪亚须履行补偿约定。

[20] 李金华：《我国企业签订对赌协议的法律风险防范》，《法学杂志》2011年第9期。